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　　45家，這是截至發稿前A股今年上市并破發的股票數量，占所有今年IPO的三分之一。

　　其實回想今年年初，密集發行的大盤股就創造了2009年年中恢復IPO以來多項破發記錄，如中國西電(601179.SH)，上市首日以尾盤跳水破發收盤；中國一重(601106.SH)，首日以綠盤報開，掙扎一天也未能翻紅。

　　時光荏苒，上周二首發的嘉欣絲綢(002404.SZ) 重蹈了上市首日破發的悲劇。命運稍好一些的是同日首發的愛仕達(002403.SZ) 與和而泰(002402.SZ)，前者至少能保證收在發行價上方，后者甚至還有兩位數的漲幅。但翌日，“脫離群眾”的和而泰連同另外兩個難兄難弟集體吃了一記跌停。

　　可見近期新股的破發下行空間前所未有，而賦予他們這段空間的是高企的發行價，在跳水界，就是3米板和10米臺的區別。這次，被認為站在10米臺上的始作俑者，是148元天價發行的海普瑞(002399.SZ)。

　　其上市首日為搶奪A股第一高價股寶座，不惜與機構重倉的國民技術(300077.SZ)一戰。就在它敗北后，中小板、創業板次新集體開始了破發之旅。

　　“破發數量之多，時間周期之短，為近年少見。為這些高價股保薦的投行，面子怕是丟光了。”一位上海投行人士如此感嘆，但他認為這對投行并不是一件壞事，“關注市場信號，調整定價區間比丟不丟臉更重要。”

　　發行價出爐路徑

　　有10米的高臺，就有搭臺子的人。

　　事實上新股發行價取決于兩派：一邊是保薦機構和發行人，另一邊是詢價機構，連接他們的是一份絕密材料。

　　當發行人申請材料經證監會審批后，保薦機構為了向詢價機構推介上市公司(按照證監會規定發行規模大于4億股的必須有50家詢價機構的有效報價才能確定發行價，少于4億股的必須要有20家)，需要準備另一份材料，這份材料和招股說明書一起，成為定價的最大依據，其學名叫做《投資價值研究報告》。

　　根據證監會規定，可以看到這份絕密報告的詢價對象只有7類：基金公司、證券公司、保險、信托、財務公司、QFII及其他證監會準許的機構。“通常基金公司的定價最重要。”上述投行人士告訴記者，其次是券商自營和保險。

　　而這份研究報告與招股說明書最大的區別就是，投行自己提供了一個定價區間。按道理，這只是投行的一個建議，詢價機構可以自由估值報價。

　　初步詢價結束后，中小板與創業板的發行人與投行就可以確定最終定價，主板的則需要進行第二輪的累計投標詢價。

　　表面上看，這樣的詢價機制公平合理，分工到位，但無奈實際操作中總是出現問題。

　　“首先是詢價的規定，報價從高不從低，這對詢價機構來說就是個技術活了。”上述投行人士表示。舉一個簡單的例子，假如定價區間在9-10元間，報 11元的一定能中簽，報8元的肯定不能中，報9.5的或許能中，這個規定導致了詢價機構只能把價格向上報或者報在投行的定價區間內。

　　“確實是這樣。有時候我們自己估了一個價值區間，后來發現低于投行的定價區間，就調整了估值，讓其剛好落在區間內。”一位參加過詢價的券商人士表示。

　　他說：“其實詢價機構報價的模型一直都是PE法，在這個方法下面需要測算的數據就兩個EPS(每股收益)和PE(市盈率)，兩者的乘積就是發行價。 EPS是按照擬上市公司財務數據估算得出；PE就是對同行業的平均市盈率作為依據，定一個合理的區間。”

　　于是，宣揚公平的定價制度最終演變成一方綁架另一方。據理財周報統計，在2010年實現上市的130只股票中，有53只股票都在風險提示公告中披露，最終發行價高于投行所給的定價區間上限；其余發行價都在投行給予的區間內；無一家提示發行價在下限以下。

　　折射行業潛規則

　　“這些都是普遍現象了。”一位熟悉詢價報告的券商分析師表示，“自己所在證券公司難道就沒有項目嗎？估那么低以后自己公司的項目怎么推介？因此編寫詢價報告的時候，PE的給定一般都是行業平均值再往偏高的地方預測。而海普瑞是個例外，券商詢價報告上的估值普遍比發行價低，我們都認為它是中小板的中石油(601857.SH)。”

　　出現這個現象是因為在券商中，編寫詢價報告和最終報價的不是一個部門，直接參與報價申購的一般是券商自營部門，而海普瑞也是53個披露發行價超投行定價區間的上市公司之一。

　　盡管網下申購的籌碼在三個月后才能解禁，但大部分機構為了搶籌碼，都希望自己能中簽。“確定發行價里面還有個正態分布的因素。”上述投行人士說，也就是多個詢價對象的報價，以數量最多的價位為最終價格。

　　于是各機構們開始互相揣摩各自的報價，寧愿報一個高一點的價格博中簽率，也不愿報個垃圾價浪費申購次數(深滬市規定有所不同)。

　　高定價區間也容易發生在大投行所承擔的項目中，上述分析師說：“包銷制下，也只有大投行敢高價發行了，不然高價承銷不出去，自己也沒錢買下來。”

　　只不過上述潛規則遇上熊市就是悲劇一場——新股破發之時，就是機構們被套之日。“市場好的時候高價發行也許股價還能沖一沖，但只要熊出沒，不管你是大盤股還是中小板的股票，該破就破。”上述投行人士說，在他看來，破發和創新高一樣，都是各方利益驅動的結果。

　　發行人小動作導致機構誤判

　　“制度的確有漏洞。”參與過詢價的人士說，除了投行和詢價機構，發行人自身的動作有時候也讓詢價機構如臨深淵，他的體會來自于創業板二十八星宿的神州泰岳(300002.SZ)。

　　神州泰岳是一個蹊蹺的上市公司。去年10月29日，該公司發布了一則公告稱，三日前(2009年10月26日)公示的上市公告書中數據有誤，2009年三季度EPS從2.40變為2.14。

　　整個過程讓機構狐疑頓起——定價依據之一的EPS與機構預測普遍的數值前后相差巨大。公司的說辭“員工疏忽所致”也未能平息上述券商人士心中的疑云：“上市公告書中的最新財務數據沒有經過審計就發布了，這樣的行為嚴重影響了我們對基本面的判斷，雖然已經過了定價期，但不利于機構日后編寫詢價總結。試想一個公司三季度經營情況怎么可能與中報相差這么大？難道我們當初的詢價預測都是錯的？”

　　機構是按照2009年中報(定價時三季度數據并沒有出來)以及該公司前三年年報EPS數據進行詢價的，預測其2009年EPS合理區間在2元左右。結果其原先公布的數據顯示三季度EPS就達到2.4，如此一來該股2009年EPS豈非全部被機構低估？而實際上該股由于高價發行，已經超募了12億元。