提要：文章摘要： 胡宇：我們預計，房地產調控會在銀行治理結束之后加碼。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。胡宇：對銀行股而言，在融資潮沒有結束前，在潛在不良資產上升帶來的業績壓力沒有完全釋放前，在信貸資產與地方融資平臺的瓜葛沒有梳理干凈前，投資者都可以采取觀望態度。

　　文章摘要： 胡宇：我們預計，房地產調控會在銀行治理結束之后加碼。從政策調控的方向來看，高房價仍是眾矢之的。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。

　　華林證券研究中心副主任 胡宇

　　中國證券報記者：上證綜指近期屢攻2700點不下，2700點似乎成了一道難以逾越的坎，您認為主要原因在哪里，有哪些主要因素制約了大盤的上漲？

　　胡宇：短期市場目前處于上下兩難的境地，但中長期看，存在估值、供給及技術“三殺”的可能，具體而言：首先是估值壓力，估值的壓力并不僅僅體現在中小板、創業板，也體現在權重指標股的估值并非有吸引力。

　　盡管相對小盤股而言，大盤股有相對低估的優勢，但由于市值過大，缺乏想象力。以銀行股為例，不可否認中期業績增長明顯，但股價卻沒有表現。這說明市場對銀行業績未來的增長缺乏信心，在普遍擔憂的問題沒有解決之前，上市銀行優異的業績是否具有成長性和穩定性，各方仍在等待和觀望。

　　其次是供給壓力，隨著宏觀主動調控的開展，加大直接融資壓力勢在必行。無論是金融股緊鑼密鼓的融資，還是地方融資平臺的清理都意味著權重股供給的急速擴大。因此，在股票供給加大的情況下，若投資品的估值仍然缺乏吸引力，那么，無論是金融資本還是產業資本都將面臨估值中樞繼續下行的風險。而且，從技術層面而言，趨勢投資者不會在下降通道內選擇正面進攻，往往市場趨勢的逆轉需要充分的時間，因此，本輪熊市調整恐怕不會在2010年結束。

　　中國證券報記者：本周房地產二輪調控的風聲再起，部分銀行停發了本月房地產按揭貸款，您認為下半年房地產調控是否還會加碼？房地產市場是否會出現價格下跌？

　　胡宇：我們預計，房地產調控會在銀行治理結束之后加碼。從政策調控的方向來看，高房價仍是眾矢之的。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。

　　針對當前與房地產相關的潛在市場風險，監管層已出臺一系列措施，包括通過加快對地方融資平臺等與房地產有關貸款的清理工作，弄清銀行資產負債表的真實狀況，促使銀行開啟上市融資及再融資等方式來充實資本金，從而確保在宏觀主動調控之后房價即使出現大幅下跌（比如跌幅超過50%），也不會危及金融體系安全。

　　因此，對比中美兩國的經驗，相比次貸危機發生后再去被動式拯救金融機構，當前中國針對房地產及銀行業的治理措施更有前瞻性和針對性。預計在銀行資本金達到政策的嚴格要求之后，針對房地產的實質性調控政策有望出臺，比如房產稅。因此，無論未來房價是否漲跌，對房地產企業而言，暴利行業將成為歷史，行業普遍業績難超預期將成為事實。而對于房地產股，很難有系統性行情。

　　中國證券報記者：在此輪反彈中，房地產股一度出現活躍，但估值較低的銀行股表現明顯落后于大盤，你認為主要原因是什么？你怎么看下半年銀行股的投資機會？

　　胡宇：對銀行股而言，在融資潮沒有結束前，在潛在不良資產上升帶來的業績壓力沒有完全釋放前，在信貸資產與地方融資平臺的瓜葛沒有梳理干凈前，投資者都可以采取觀望態度。

　　我們預計，在未來相當長的一段時間，資本市場融資結構要出現大幅轉向，即由以前過度依賴銀行間接融資的融資結構而轉為充分發揮資本市場直接融資作用的融資方式，從而化解各地由于過度依賴銀行融資方式導致銀行不良資產大幅上升帶來的系統性風險。當然，銀行治理結構及盈利模式的提升才是改善經營管理水平，提升操作風險管理的主要途徑，而上市融資恐怕是目前中國提升公司治理水平最為直接的解決方式。如果僅僅依賴于政策扶持帶來的壟斷性利差收入增長，這種盈利模式并不具有穩定性和可持續性。加之當前銀行股估值看似合理，考慮到潛在不良資產帶來撥備上升及凈資本損失的可能，盡管當前銀行業普遍業績良好，但低估值的市盈率亦缺少可信度，因此，投資者仍處于觀望狀態。

　　如果以上邏輯成立的話，那么，隨著銀行股不斷融資上市的加速，資本市場供大于求的格局將不會那么輕易改變，這一點在當前貨幣政策難以大幅放松的前提下，尤其顯得重要；而在供大于求的狀態下最有可能的結果是，銀行股仍將維持弱勢整理格局。